شناسنامه عرضه اولیه نماد تابان و ارکان اجرایی

عرضه اولیه نماد تابان را می‌توان یکی از عرضه‌هایی دانست که بررسی آن صرفاً با نگاه کردن به قیمت روز عرضه کامل نمی‌شود. ساختار دارایی‌های شرکت، ارزش پرتفوی بورسی، پروژه‌های غیربورسی، فاصله قیمت عرضه با ارزش ذاتی و همچنین طراحی اوراق اختیار فروش تبعی، هرکدام بخشی از تصویر کلی این سرمایه‌گذاری را تشکیل می‌دهند.

بر اساس اطلاعات منتشرشده برای عرضه اولیه تابان، سهام این شرکت با محدوده قیمتی مشخص و از طریق سازوکاری متشکل از متعهد عرضه، متعهد خرید، مدیر عرضه و بازارگردان وارد بازار سرمایه می‌شود. در کنار این ساختار اجرایی، محاسبات مبتنی بر NAV نشان می‌دهد فاصله قابل‌توجهی میان قیمت عرضه و ارزش برآوردی دارایی‌های شرکت وجود دارد.

با این حال، چنین اختلاف قیمتی به‌تنهایی برای نتیجه‌گیری درباره جذابیت یک سهم کافی نیست. سرمایه‌گذار باید علاوه بر ارزش‌گذاری تابان، کیفیت دارایی‌ها، نقدشوندگی پرتفوی، وضعیت پروژه‌های توسعه‌ای، نیازهای مالی، ریسک نرخ ارز و شرایط اوراق تبعی را نیز بررسی کند.

در ادامه، عرضه اولیه تابان را از پنج زاویه اصلی بررسی می‌کنیم.

۱. شناسنامه عرضه اولیه تابان؛ قیمت، حجم عرضه و ارکان اجرایی

طبق مشخصات اعلام‌شده، عرضه اولیه نماد تابان در روز دوشنبه مورخ ۱۴۰۵/۰۶/۰۹ در بازار دوم بورس تهران انجام می‌شود. حجم سهام در نظر گرفته‌شده برای عرضه ۴٬۶۸۷٬۵۰۰٬۰۰۰ سهم است که معادل ۱٫۵۶۲۵ درصد از کل سهام شرکت عنوان شده است.

محدوده قیمت‌گذاری عرضه نیز از سه سطح اصلی تشکیل شده است:

• کف قیمت: ۱۱٬۳۵۱ ریال
• قیمت مبنا: ۱۲٬۰۷۵ ریال
• سقف قیمت عرضه: ۱۲٬۸۰۰ ریال

حداکثر سهمیه در نظر گرفته‌شده نیز ۱۳٬۲۸۰ سهم برای هر کد حقیقی یا حقوقی اعلام شده است.

اما بخش مهم دیگر شناسنامه عرضه اولیه تابان، بازیگران اجرایی آن هستند. سرمایه‌گذاری اهداف در جایگاه متعهد عرضه حضور دارد و تأمین سرمایه لوتوس پارسیان به‌عنوان متعهد خرید معرفی شده است. سقف تعهد خرید نیز ۵۰ درصد تعیین شده است.

در سمت دیگر، کارگزاری خبرگان سهام مسئولیت مدیر عرضه را برعهده دارد و صندوق اختصاصی خبرگان اهداف به‌عنوان بازارگردان در ساختار عرضه حضور دارد.

وجود این ارکان باعث می‌شود عرضه اولیه فقط یک فرآیند ساده فروش سهام نباشد؛ بلکه مجموعه‌ای از مسئولیت‌های عرضه، تعهد خرید، مدیریت عملیات و بازارگردانی در کنار یکدیگر قرار گیرند تا فرآیند ورود سهم به بازار سرمایه مدیریت شود.

برای سرمایه‌گذار، شناخت این ساختار اهمیت دارد؛ زیرا ارکان عرضه می‌توانند در کیفیت اجرای عرضه اولیه، مدیریت فرآیند معاملات و نقدشوندگی بعد از ورود سهم به بازار نقش داشته باشند.

۲. ارزش ذاتی تابان و فاصله قیمت عرضه با NAV

کی از مهم‌ترین بخش‌های تحلیل عرضه اولیه تابان، مقایسه قیمت عرضه با ارزش خالص دارایی‌ها یا NAV است.

بر اساس محاسبات ارائه‌شده، ارزش ذاتی هر سهم تابان حدود ۳۲٬۱۴۵ ریال برآورد شده است. این در حالی است که سقف قیمت عرضه اولیه ۱۲٬۸۰۰ ریال تعیین شده است.

بنابراین نسبت قیمت عرضه به ارزش خالص دارایی‌ها یا P/NAV در سقف عرضه حدود ۳۹٫۸ درصد خواهد بود.

به بیان ساده‌تر، قیمت تعیین‌شده برای عرضه اولیه تقریباً ۴۰ درصد ارزش ذاتی محاسبه‌شده سهم است. از زاویه‌ای دیگر، این موضوع به معنای فاصله‌ای نزدیک به ۶۰ درصد میان قیمت عرضه و NAV برآوردی است.

در محاسبه ارزش ذاتی تابان، چند جزء اصلی در نظر گرفته شده‌اند؛ از جمله حقوق صاحبان سهام دفتری، مازاد ارزش پرتفوی بورسی، مازاد ارزش پروژه‌های غیربورسی و سود تقسیمی.

برآیند این اقلام، مجموع ارزش ذاتی یا NAV را به حدود ۹٬۶۴۳٬۵۸۹٬۲۷۵ رسانده و در نهایت ارزش ذاتی هر سهم در محدوده ۳۲٬۱۴۵ ریال برآورد شده است.

یک سطح ارزش‌گذاری میانی نیز بر مبنای P/NAV معادل ۰٫۵ محاسبه شده که ارزش هر سهم را در حدود ۱۶٬۰۷۳ ریال قرار می‌دهد؛ عددی که همچنان بالاتر از سقف قیمت ۱۲٬۸۰۰ ریالی عرضه اولیه است.

البته وجود تخفیف نسبت به NAV الزاماً به معنای رشد قطعی قیمت سهم نیست. NAV نیز متکی بر ارزش‌گذاری دارایی‌ها، شرایط بازار، مفروضات کارشناسی و وضعیت پروژه‌های شرکت است. بنابراین بهتر است این فاصله قیمتی به‌عنوان حاشیه ارزش‌گذاری دیده شود، نه تضمین سودآوری.

۳. موتورهای خلق ارزش تابان؛ پرتفوی بورسی و پروژه‌های غیربورسی

ساختار دارایی‌های تابان را می‌توان به دو موتور اصلی تقسیم کرد: پرتفوی بورسی و پروژه‌ها و سرمایه‌گذاری‌های غیربورسی.

این ترکیب از نظر تحلیلی اهمیت زیادی دارد. دارایی‌های بورسی معمولاً شفافیت قیمتی و نقدشوندگی بیشتری دارند، در حالی که پروژه‌های غیربورسی می‌توانند در صورت تکمیل و بهره‌برداری، ظرفیت خلق ارزش قابل‌توجهی ایجاد کنند.

ارزش بازار پرتفوی بورسی تابان در محاسبات ارائه‌شده حدود ۴٫۷۹ همت برآورد شده است. بخش مهمی از این پرتفوی به شرکت‌هایی مانند خارک، فارس، زاگرس و مارون اختصاص دارد.

در ترکیب این سبد، خارک با حدود ۳۸٫۷ درصد، فارس با حدود ۲۵٫۸۷ درصد، زاگرس با حدود ۱۸٫۸ درصد و مارون با حدود ۱۵٫۷ درصد از اجزای اصلی ارزش بازار پرتفوی محسوب می‌شوند.

مزیت این بخش از دارایی‌های تابان، امکان اتکا به قیمت بازار شرکت‌های بورسی، دریافت جریان نقدی از محل سود تقسیمی و برخورداری از سطح بالاتر نقدشوندگی نسبت به پروژه‌های در حال توسعه است.

در مقابل، بخش غیربورسی را می‌توان موتور بالقوه رشد آینده شرکت دانست. ارزش محاسباتی این بخش حدود ۴٫۴۵ همت عنوان شده است و پروژه‌هایی در حوزه نفت، گاز و پتروشیمی را دربر می‌گیرد.

پروژه‌ها و سرمایه‌گذاری‌هایی نظیر خوشه دهلران، NGL-3100، آلای مهستان، پروژه‌های سروش و نگین و هلدینگ پتروپالایش کنگان در این بخش قرار می‌گیرند.

این ساختار باعث می‌شود ارزش تابان فقط به وضعیت فعلی بازار سهام وابسته نباشد. بخشی از ارزش شرکت از دارایی‌های نسبتاً نقدشونده بورسی می‌آید و بخش دیگر به موفقیت پروژه‌های توسعه‌ای در سال‌های آینده وابسته است.

در صورت تکمیل موفق پروژه‌ها و ورود آن‌ها به مرحله بهره‌برداری، امکان افزایش ارزش دارایی‌ها و ایجاد جریان‌های درآمدی جدید وجود خواهد داشت. در مقابل، تأخیر، افزایش هزینه‌های سرمایه‌گذاری یا مشکلات تأمین مالی می‌تواند تحقق این ظرفیت را به تعویق بیندازد.

۴. مهم‌ترین ریسک‌های سرمایه‌گذاری در عرضه اولیه تابان

وجود فاصله قابل‌توجه میان قیمت عرضه و NAV نباید باعث شود ریسک‌های سرمایه‌گذاری در تابان نادیده گرفته شوند.

یکی از مهم‌ترین ریسک‌ها، تأمین مالی پروژه‌های بزرگ غیربورسی است. اجرای مگاپروژه‌های نفت، گاز و پتروشیمی معمولاً به منابع مالی قابل‌توجهی نیاز دارد و بخشی از این منابع ممکن است ارزی باشد.

برای نمونه، در اطلاعات ارائه‌شده برای پروژه آلای مهستان، حدود ۴۲۷ میلیون یورو منابع مالی باقی‌مانده از مجموع ۶۱۰ میلیون یورو مخارج سرمایه‌ای مطرح شده است.

در چنین پروژه‌هایی، تأخیر در تأمین مالی می‌تواند زمان بهره‌برداری را عقب بیندازد و نرخ بازده داخلی پروژه یا IRR را تحت تأثیر قرار دهد.

ریسک دوم، به نرخ ارز مربوط می‌شود. افزایش نرخ ارز می‌تواند از یک طرف هزینه خرید تجهیزات و مخارج سرمایه‌ای پروژه‌ها را افزایش دهد و از طرف دیگر بر درآمد شرکت‌هایی که فروش صادراتی دارند اثر مثبت بگذارد. بنابراین اثر نهایی نوسانات ارزی باید به‌صورت ترکیبی بررسی شود.

مسئله خوراک نیز اهمیت بالایی دارد. محدودیت گاز در فصول سرد، تغییر سیاست‌های انرژی و تغییر فرمول‌های قیمت‌گذاری خوراک پتروشیمی می‌تواند مستقیماً بر سودآوری برخی شرکت‌های موجود در سبد سرمایه‌گذاری اثرگذار باشد.

موضوع دیگر، محدودیت‌های ذاتی ارزش‌گذاری است. اعداد مربوط به NAV و ارزش پروژه‌ها بر پایه گزارش‌ها و مفروضات کارشناسی تهیه شده‌اند. تغییر نرخ ارز، هزینه اجرای پروژه، نرخ تنزیل، قیمت محصولات یا زمان بهره‌برداری می‌تواند ارزش نهایی پروژه‌ها را تغییر دهد.

بنابراین تحلیل عرضه اولیه تابان بهتر است بر اساس چند سناریو انجام شود و نه صرفاً بر مبنای یک عدد مشخص به‌عنوان ارزش ذاتی..

۵. اوراق تبعی هتابان ۶۶؛ سازوکار کاهش ریسک سرمایه‌گذار

یکی از ویژگی‌های قابل‌توجه این عرضه، طراحی اوراق اختیار فروش تبعی با نماد هتابان ۶۶ است.

دارایی پایه این اوراق، سهام پتروشیمی تابان فردا معرفی شده و عرضه‌کننده آن سرمایه‌گذاری اهداف است. تاریخ سررسید اوراق ۱۴۰۶/۰۶/۰۷ و قیمت اعمال آن ۱۷٬۹۲۰ ریال تعیین شده است.

سازوکار اختیار فروش تبعی به‌گونه‌ای طراحی می‌شود که سرمایه‌گذار در صورت رعایت تمام شرایط اوراق، بتواند در سررسید از سطح مشخصی از حمایت در برابر افت قیمت برخوردار شود.

بر اساس اطلاعات ارائه‌شده، ساختار هتابان ۶۶ بر مبنای بازدهی ۴۰ درصدی در چارچوب شرایط اعلام‌شده اوراق طراحی شده است.

اگر قیمت سهم در سررسید پایین‌تر از قیمت اعمال باشد، سازوکار اختیار فروش می‌تواند نقش پوشش ریسک را ایفا کند. اگر قیمت سهم از قیمت اعمال فراتر رود، سرمایه‌گذار همچنان می‌تواند از افزایش قیمت سهم منتفع شود.

به همین دلیل، این ابزار را می‌توان ترکیبی از کف حمایتی بازده و امکان مشارکت در رشد قیمت سهم دانست؛ البته مشروط به رعایت دقیق مقررات، نسبت تعداد سهام و اوراق، شرایط نگهداری و سایر ضوابط مندرج در اطلاعیه رسمی.

در مقررات این اوراق برای تأخیر در ایفای تعهدات نیز جرایمی در نظر گرفته شده است. بر اساس اطلاعات ارائه‌شده، تأخیر ۲ تا ۵ روز کاری می‌تواند مشمول جریمه روزشمار معادل ۴۰ درصد سالانه شود و برای تأخیر بیش از ۵ روز کاری نیز نرخ جریمه بالاتری تا زمان تسویه کامل پیش‌بینی شده است.

بنابراین وجود اوراق تبعی می‌تواند یکی از مهم‌ترین تفاوت‌های عرضه اولیه تابان با یک عرضه اولیه معمولی باشد؛ اما سرمایه‌گذار پیش از خرید باید متن کامل اطلاعیه و شرایط اعمال اوراق را مطالعه کند.

جمع‌بندی؛ عرضه اولیه تابان چه ویژگی‌هایی دارد؟

عرضه اولیه تابان از چند جهت قابل بررسی است. نخست، قیمت عرضه در محدوده‌ای تعیین شده که بر اساس محاسبات ارائه‌شده فاصله معناداری با NAV دارد. دوم، بخش مهمی از ارزش شرکت به پرتفوی بورسی و نسبتاً نقدشونده آن متکی است. سوم، پروژه‌های غیربورسی می‌توانند موتور خلق ارزش آینده باشند.

در طرف مقابل، همین پروژه‌ها نیازمند منابع مالی قابل‌توجه هستند و ریسک‌هایی مانند افزایش هزینه سرمایه‌گذاری، نوسانات نرخ ارز، محدودیت خوراک و تأخیر در بهره‌برداری باید در تحلیل لحاظ شوند.

وجود اوراق اختیار فروش تبعی هتابان ۶۶ نیز لایه دیگری به ساختار سرمایه‌گذاری اضافه کرده و می‌تواند در صورت رعایت شرایط مقرر، بخشی از ریسک افت قیمت را برای دارنده واجد شرایط مدیریت کند.

در نتیجه، جذابیت عرضه اولیه نماد تابان را نباید صرفاً در «ارزان بودن قیمت عرضه» خلاصه کرد. نکته اصلی، ترکیب تخفیف نسبت به NAV، پرتفوی بورسی، پروژه‌های توسعه‌ای و سازوکار مدیریت ریسک است.

برای تصمیم‌گیری نهایی، سرمایه‌گذار باید علاوه بر این شاخص‌ها، آخرین صورت‌های مالی، گزارش ارزش‌گذاری، اطلاعیه عرضه اولیه و شرایط کامل اوراق تبعی را نیز بررسی کند.

سلب مسئولیت: مطالب این مقاله صرفاً با هدف اطلاع‌رسانی و بررسی اطلاعات منتشرشده تهیه شده و به‌منزله پیشنهاد خرید یا فروش سهام یا سایر اوراق بهادار نیست.